Un air de boucle d’or

Chronique des marchés – Octobre 2024

Septembre 2024 : la Chine sur le retour

Nous n’avions pas beaucoup d’attentes pour septembre, étant donné qu’il s’agit traditionnellement d’un mois terne, traditionnellement négatif pour les actions, en quelque sorte une transition avant l’automne généralement plus dynamique. Beaucoup de volatilité dans les actions qui n’accueillent pas les baisses de taux directeurs avec des feux d’artifice. La Suisse (Nestlé et Roche continuent à peser sur la cote) et le Japon sont à la traine, les Etats-Unis et l’Europe avancent, mais c’est surtout la Chine qui explose les compteurs. Fatiguées (ou inquiètes) de voir leur économie sans ressort et la bourse en déliquescence, les autorités ont décidé de « mettre le paquet » !

 

En fin de mois de septembre, l’indice chinois enregistre sa meilleure semaine depuis 2008, mais on est encore bien loin des plus hauts !

Source : Banque Syz/www.zerohedge.com

 

Comme les mesures de soutien s’adressent également au marché des actions, les investisseurs locaux ont aimé et les étrangers révisent leur sous-exposition, poussant les indices à la hausse de près de 20% !

Plus globalement, sur le plan sectoriel, la technologie et la finance mènent le bal, avec la consommation discrétionnaire. La confirmation que le pic des taux est bel et bien dépassé soutient la détente de toute la structure des taux. Le mois est à nouveau positif pour les obligations, tant en Suisse qu’à l’étranger. La baisse des taux aide considérablement l’immobilier coté qui confirme son retour (amorcé en juin dernier). Sur le plan des changes, le mois fut plus calme. Le franc suisse a poursuivi son raffermissement, malgré la troisième réduction consécutive des taux directeurs. Le yen se redresse également après un très fort mois d’août, par suite de la hausse (ce sont bien les seuls…) des taux directeurs. Enfin, score plus qu’honorable pour le Bitcoin (+8%) et l’or (+5%), ajoutant encore des plus-values à une trajectoire déjà spectaculaire en 2024.

Après avoir (probablement injustement) été décrié ou simplement jugé dépassé, les portefeuilles 60/40 reviennent au premier plan, en ayant parfaitement récupéré les moins-values de 2022.

 

Après trois trimestres en 2024, les compteurs sont dans le vert sur un large front !

Source : BCV/LSEG/datastream

 

Les indices de la prévoyance suisse progressent à nouveau en septembre (d’environ 1% pour les deux indices) pour s’inscrire en hausse de respectivement + 6,6% (pour LPP 25+) et +8,4% (pour LPP40+) sur l’année.

 

Évolution des principaux indices boursiers et économiques depuis le début de l’année (au 30.9.2024, en devises locales)

Source : XO Investments

 

Assouplissement monétaire et tension géopolitique

La situation conjoncturelle mondiale a continué à se détériorer depuis l’été, notamment dans les pays développés. Les dernières projections des grands instituts de prévision tablent sur une croissance légèrement supérieure à 3% pour 2024, soutenue en grande partie par l’Asie. Les indicateurs avancés récemment publiés (enquêtes auprès des directeurs d’achat) font état d’un ralentissement marqué, principalement dans la composante manufacturière, y compris aux Etats-Unis. Même si les économies développées sont majoritairement conduites par les activités de services, cette détérioration se traduit par un recul de l’emploi, et par voie de conséquence sur la confiance du consommateur.

 

L’activité manufacturière globale reste atone, détérioration à court terme (indicateur développé par Julius Baer Research, 50% Chine, 25% US, 25% Europe)

Source : Julius Baer Research/Macrobond

 

L’atterrissage en douceur reste à l’ordre du jour, mais le narratif évolue vers la notion de « boucle d’or » (ni trop chaud, ni trop froid, en espérant que cela reste tiède…). La désinflation se confirme. Nous observons une réelle accélération à la baisse en zone Euro, la livraison des données de septembre faisant état d’une modeste progression (+1,8%) des prix au cours des douze derniers mois, soit en dessous du niveau cible de 2%. L’inflation dite « core » (sans énergie et produits alimentaires) recule moins, car la principale tension sur les prix provient des services. En Suisse également, le recul est marqué (+0,8% en glissement annuel en septembre), permettant à la BNS d’entrevoir deux baisses supplémentaires de taux (à 0,5%) d’ici l’été prochain. Aux Etats-Unis, la mesure favorite de la réserve fédérale sur l’évolution des prix (PCE, le Personal Expenditure Price Index, publié pour le mois d’août) tombe à +2,2% sur un an, soit un niveau comparable avec celui d’avant la pandémie. Là également la version « core » ne ralentit plus, les prix des logements et des services restant soutenus.

 

Tendance clairement à la baisse des taux d’inflation global (headline) dans le monde (moins évident dans la version « core »)

Source : Fidelity International/Macrobond

 

Cet environnement plus favorable sur le plan de la dynamique des prix permet aux banquiers centraux d’entamer (pour la Fed), respectivement de confirmer (pour la BCE/BNS) la détente monétaire. Ceci constitue une nouvelle encourageante au moment où la croissance se tasse. Ainsi, la trajectoire de politique monétaire menée jusqu’ici semble porter ses fruits, car la croissance a ralenti (sans casser) et l’emploi (effet retard à voir) ne s’est que faiblement détérioré. La situation économique actuelle semble moins préoccupante qu’en 2008 dans la mesure où les états financiers des particuliers et des entreprises sont plus sains. Toutefois, les tensions commerciales constituent de nouveaux défis pour certaines régions, notamment l’Europe où (pour l’Allemagne en particulier) la compétitivité est mise à mal par des chocs (d’offre) importants : coûts énergétiques à la hausse (post arrêt de Nordstream), faiblesse démographique, concurrence massive de la Chine dans l’automobile et risques élevés de barrière tarifaires. En dépit de ce constat, le projet Draghi pour relancer l’investissement en Europe ne parvient pas à recueillir beaucoup de soutien.

En septembre, la décision (tant attendue) de la réserve fédérale américaine s’est soldée par une demi-surprise, à savoir une baisse de 50 points de base. Certains experts continuent à en questionner la vraie signification (panique, ajustement au recul plus marqué de l’inflation, souci conjoncturel). Les projections en matière d’inflation sont révisées à la baisse, et la priorité semble avoir migré vers la croissance et l’emploi.  

Ce mouvement de la Fed a certainement encouragé les autorités chinoises à engager des mesures significatives, simultanément sur le plan monétaire (baisse de taux), financier (mesures techniques de soutien aux marchés boursiers) et économique (pour stabiliser le secteur immobilier). L’objectif de croissance de 5% semblant s’éloigner, Xi Jinping « tente autre chose ». Néanmoins, l’arme fiscale n’est que faiblement utilisée et nous ne voyons pas l’ombre d’une réforme. L’essentiel semble être la restauration de la confiance pour permettre à la consommation privée de se reprendre et devenir (comme souhaité, mais pas réalisé) le moteur principal de la croissance chinoise.

 

L’immobilier chinois reste en souffrance : des prix toujours orientés à la baisse, malgré la baisse des taux

Source: Fidelity/LESG/National Bureau of Statistics

 

Dans l’univers de la détente monétaire, il reste un « village d’irréductibles japonais ». Leur approche est de laisser les taux à très bas niveau afin de stimuler la croissance et permettre le retour d’un peu d’inflation. La conséquence a été une dévaluation massive de la devise (incitant les opérations de portage décrites le mois dernier). La nomination (pas trop attendue) de M. Ishiba (un perdant régulier dans la course pour la présidence du parti) va donner lieu à des élections générales dans un proche futur. Le marché des actions s’est brièvement inquiété des intentions de hausse d’impôts et de l’encouragement à la banque centrale pour remonter les taux. Finalement, le consensus s’attend essentiellement à la continuité des politiques de son prédécesseur.

Les élections américaines entrent dans la dernière ligne droite avec deux candidats au coude à coude. Si Mme Harris semble être légèrement en avance sur le plan national, sa capacité à remporter les états dits « bascule » (plus spécifiquement ceux du nord, soit Pennsylvanie, Wisconsin et Michigan) sera déterminante. Si à peu près tout les oppose, il y a toutefois un domaine de convergence : le commerce extérieur et notamment la fermeté à l’égard de la Chine. Trump agite l’arme des tarifs « massue » en faisant croire (à qui veut l’entendre) que ce sont les exportateurs qui les paient… Son modèle économique assez bancal (Trumponomics) est plutôt inflationniste, alors que celui des démocrates semble plus pro-croissance. En Europe, le paysage politique se modifie radicalement, les partis très conservateurs à droite gagnent en importance (France, Autriche, Allemagne, après les Pays-Bas et l’Italie) grâce à la prise en compte (ou tout au moins l’écoute) des préoccupations des citoyens : immigration incontrôlée et pouvoir d’achat. La fragmentation de l’Union est un véritable risque.

Les tensions géopolitiques s’intensifient et le risque d’élargissement des conflits est très élevé. Le Proche-Orient capte toute l’attention et les diplomaties du monde entier (l’esprit de Genève semble bien loin désormais) peinent à infléchir la violence. Le drame ukrainien semble même passer au second plan, bien que l’intensité des combats n’ait pas baissé. Les blocs idéologiques se crispent, chacune des « grandes puissances » cherchant à placer ses pions. Le prix du pétrole réagit (dans une mesure contenue certes) aux craintes de destruction de capacités d’extraction en Iran. A l’inverse, l’abandon par l’Arabie Saoudite de son objectif de prix moyen à 100 dollars le baril semble refléter l’ambiance actuelle (ou est-ce du bluff ?) d’un surplus de production en 2025. La fragmentation du commerce mondial et la montée du protectionnisme se cristallisent.

Malgré tous ces obstacles, l’économie mondiale semble tenir le choc. Nous observons un tassement de la croissance, mais il s’accompagne du recul de l’inflation, et par voie de conséquence d’une réelle détente monétaire. Comme les conditions financières (dans le monde dit développé) restent favorables, que les taux baissent (permettant aux valeurs qui dépendent des taux de s’apprécier) et que la rentabilité des entreprises reste bonne, nous saluons le retour de « boucle d’or ».

Dynamique confirmée, malgré le trouble géopolitique

Dans notre dernière chronique, nous évoquions l’effet positif de la baisse des taux directeurs (et plus généralement de la courbe) sur les prix des actifs financiers. La Fed (par sa baisse massive et son discours plutôt « colombe ») et le « paquet » de mesures en Chine semblent accélérer les flux en direction des actifs plus risqués. Les énormes liquidités parquées dans les (encore rémunérateurs) fonds du marché monétaire pourraient être enfin tentées de chercher des alternatives plus attrayantes… Pour l’heure, rien ne semble l’indiquer, puisqu’en 2024 les fonds monétaires n’ont cessé de croitre (malgré la bonne tenue des actions et des obligations). 

Nous maintenons le cap et notre boussole est toujours orientée vers nos 5 D : Démondialisation (que nous préférons appeler fragmentation), Digitalisation, Démographie, Décarbonation et Dettes (à monitorer de près, comme risque majeur). Nous nous ajustons en permanence, mais de manière graduelle (sauf si les évènements requièrent des mouvements plus importants) : croissance mondiale plus molle, inflation sous contrôle, marchés développés globalement mieux armés, mais ouverture vers les marchés émergents de manière sélective (plutôt asiatiques) à la faveur de la baisse du dollar et des taux, diversification dans les métaux précieux et certaines matières premières comme diversification en cas de « coup dur ».

Les risques géopolitiques sont suivis de près, mais ne nous dévient pas de notre cap, aussi longtemps que les prix des grands agrégats financiers (taux, énergie, dollar) restent dans leur trajectoire rationnelle.

 

Propension des investisseurs étrangers à réduire leur exposition aux actions américains lorsque le dollar baisse (ligne rouge : achat net d’actions américaines par les étrangers ; ligne bleue : évolution du dollar index ; moyenne sur 12 mois)

Source : Gavekal Research/Macrobond

 

 

1. Le sommet des taux directeurs est désormais dépassé et les perspectives de baisse à venir sont clairement exprimées. Les grands argentiers restent cependant sur leurs gardes, mais sont enfin convaincus que le médicament a fonctionné. Il faut aujourd’hui éviter a) une décélération hors de contrôle ou b) une résurgence de la hausse des prix.
   
2. Le début de l’assouplissement des taux aux Etats-Unis a toujours une résonnance mondiale. L’évolution des taux américains déploie ses effets sur la consommation globale et sur les conditions financières mondiales. Les principaux bénéficiaires (en période de baisse) sont les pays émergents (réduction de la valeur de la dette extérieure notamment, exportation de l’assouplissement). Les courbes se détendent et bougent vers une pentification positive (les taux courts baissent plus vite que les longs). Le crédit apprécie cette configuration, et le retour de l’appétit pour le risque permet aux obligations à haut rendement de bien se tenir.

Les fondamentaux du marché du crédit à haut rendement sont très bons (levier en-dessous de la moyenne historique; couverture des intérêts supérieur à la moyenne historique)

Source : Sky Harbour Capital Management

 

Cela dit, la baisse importante des taux longs (surtout aux Etats-Unis) a déjà largement anticipé la détente monétaire et présente dès lors moins d’attrait. De son côté, la dette émergente retrouve de l’attention, notamment en devises locales (en raison de la baisse simultanée du dollar et des taux). Dans ce contexte, la dette de pays ayant conduit des politiques budgétaires rigoureuses sont recherchés.

Nous maintenons notre approche diversifiée par segment (qui s’est révélée très rémunératrice sur des horizons de 1,3 et 5 ans, malgré le difficile exercice de 2022) en se concentrant majoritairement sur le dollar, l’euro et le franc suisse. Nous continuons à privilégier le crédit (avec une exposition conséquente aux hauts rendements) et avons quelque peu allongé les durations. En Suisse, le rendement à l’échéance des emprunts longs de la Confédération est proche du plancher, ce qui ne laisse que peu de place à l’appréciation du capital.

 

Dynamique des prix (en %, devises locales) des marchés de taux (US, EU) en 2024

Source : BCV/LSEG Datastream

 

3. La bonne dynamique des bourses en 2024 s’est poursuivie en septembre, malgré un chemin plein d’embuches. Le soutien des taux et les mesures chinoises renforcent la tendance. Comme évoqué précédemment, la bonne gestion d’un portefeuille en actions requiert d’équilibrer raisonnablement les risques, et donc se distancer de la concentration extrême sur quelques secteurs/titres. Par ailleurs, en période de baisse de taux (et du dollar), les segments de capitalisations plus modestes et/ou les marchés émergents se tiennent plutôt bien. De plus, quand cette baisse s’inscrit dans un contexte économique de croissance, la progression des actions tend à se poursuivre. Sur le plan technique, la situation s’est détendue.

La Chine mérite un commentaire spécifique, tant les mesures prises en fin du mois de septembre (au sortir des célébrations du 75^ème anniversaire de la République de Chine) sont massives et, pour une fois, elles visent aussi à « ranimer » un marché des actions moribond depuis 5 ans. La hausse spectaculaire des deux dernières semaines (environ 20%) montre bien l’état déprimé dans lequel il se trouvait. Est-ce que cette fois sera différente ? Telle est la question après tant de faux départs (et de décisions hostiles à l’entrepreneuriat). Si le premier mouvement de hausse provient des couvertures de positions à découvert et d’investisseurs locaux, il est légitime de se demander ce que vont faire les investisseurs étrangers qui ont délaissé ce marché, aussi bien pour des raisons fondamentales (croissance, profitabilité, gouvernance) que géopolitiques. Nous considérons qu’un mouvement de court terme de « repositionnement » (se rapprocher du poids des indices) est en train de se produire, alors qu’un changement complet d’attitude de la part des étrangers reste à ce jour peu probable (surtout si Trump redevient président…).

 

Les investisseurs sont très fortement sous-exposés aux actions chinoises en septembre (et toujours très engagés dans les Mag 7)

Source : Banque Syz/BofA Fund Manager Survey

 

Notre conviction d’un élargissement de la participation semble enfin se matérialiser. L’observation des attentes bénéficiaires pointe vers un rééquilibrage entre les principaux secteurs.  Par ailleurs, les valeurs secondaires montrent de meilleures dispositions, de même que – sélectivement – bon nombre de sociétés dans les marchés émergents. Nous considérons également que la baisse des taux de la Réserve fédérale en septembre donne une impulsion positive aux actifs réels et aux fonds immobiliers cotés (REITs), ce qui nous a incité à augmenter notre exposition à ces segments. Le Japon présente toujours une opportunité, mais la fermeté retrouvée de la devise et le passage de témoin au nouveau premier ministre dictent une pause dans la dynamique boursière locale. Les mesures de relance en Chine induisent des couvertures importantes de positions à découvert et/ou de repositionnement relatif. Nous avons augmenté (de manière tactique) nos positions en Chine pour participer à ce mouvement. Un engagement structurel de moyen terme nous parait largement prématuré.  

 

Les bénéfices des sociétés américaines ne devraient pas progresser au troisième trimestre (les estimations se sont fortement tassées ces dernières semaines). Les perspectives sont meilleures pour 2025 pour autant que la conjoncture reste assez vigousse.

Source : John Authers/Factset        

 

4. Au sein des actifs de diversification, les métaux précieux continuent leur marche en avant. L’or reste recherché, tant pour ses vertus (retrouvées) de diversification, que par de nombreuses banques centrales en quête de « devise » de réserve non conventionnelle. En ce qui concerne les métaux industriels (ou stratégiques), « l’électrification de tout » requiert toujours des quantités très importantes de différents métaux, au premier rang desquels on trouve le cuivre. Si la conjoncture chinoise repart un peu, la demande va se manifester de manière plus forte. Nous conservons notre positionnement de moyen terme au travers de sociétés cotées bien gérées.

De son côté, le pétrole reste écartelé entre les anxiétés géopolitiques (qui font peser la crainte de la réduction de l’approvisionnement) et demande hésitante de la part des grandes économies. La prévision en la matière demeure très aléatoire, mais nous considérons que le recul des prix et plutôt une bonne nouvelle pour les économies développées et par voie de conséquence les marchés financiers associés. Sur le plan de la construction de portefeuille, il nous apparait qu’une exposition (au travers des meilleures sociétés du secteur pétrolier) se justifie (pour ses vertus de diversification).

Le cours du pétrole « Brent Crude » a rebondi sur ses plus bas niveaux atteints mi-septembre à la faveur des tensions entre Iran et Israël.

Source : Julius Baer Research/Bloomberg  

 

5. Le franc suisse est en reprise depuis mi-mai. Les trois baisses de taux successives ne sont pas parvenues à affaiblir ce mouvement. Désormais, la BNS considère que le combat contre l’inflation est gagné, mais la conjoncture s’affaiblit. La banque centrale ne cache pas la possibilité de devenir franchement expansive (par la politique de taux, mais également dans un deuxième temps par des interventions sur les marchés des devises). Nous tablons sur d’autres réductions de taux au cours des 9 prochains mois. Le yen est revenu à parité ces derniers mois (en se raffermissant), tout comme l’euro et le dollar (en s’affaiblissant). La baisse de l’euro contre le franc s’est ralentie. Le recul du dollar semble désormais un peu surfait.

 

Les grandes devises à parité avec le franc à fin septembre

Source: BCV/LSEG

 

« Melt up »?

La conjoncture mondiale se maintient en croissance molle, compatible avec le scenario de « soft landing ». Les angoisses géopolitiques ne diminuent pas, mais restent sans influence sur les grands agrégats monétaires et financiers. Nous observons toutefois avec attention ce qui se passe sur les capacités de production de pétrole en Iran. Les métriques de valorisation restent acceptables et les bénéfices d’entreprises se maintiennent ou progressent. L’élargissement de la participation dans les actions se confirme, les valeurs secondaires et les actifs réels reprennent du poil de la bête. L’identification des sociétés dominantes joue toujours un rôle prépondérant dans la construction de portefeuilles, mais il reste indispensable de porter également son regard en dehors du secteur dominant de la technologie. Il nous apparait désormais que le retour à un niveau d’inflation plus conforme aux objectifs des banquiers centraux permet aux corrélations de retrouver une configuration négative (comme par le passé). Les énormes réserves en liquidités voient progressivement leur rémunération s’éroder, et par voie de conséquence devraient (tout au moins partiellement) se déverser vers les actions, les obligations et l’immobilier coté (qui reste très déprimé). Le changement de perspective sur la Chine pourrait également générer un mouvement plus significatif, amenant potentiellement à une « cascade » d’achat à la hausse (« melt up »).

Nos portefeuilles diversifiés « classiques » voient leur part action augmenter quelque peu (au-dessus de 40 %) au détriment des liquidités. Les obligations restent bien pondérées (25 à 35 %), de même que les actifs de diversification (convertibles, immobilier et infrastructure, et surtout métaux précieux) pour 20 à 30 %. L’automne restera très incertain (intensification des conflits, élections américaines) et propice à des surprises. Les marchés semblent capables de s’en accommoder, mais doivent demeurer sous observation méticuleuse.

 

Tannay, le 4 octobre 2024

Serge Ledermann