Pas si vite, l’ami !
Chronique des marchés Février 2023
Février 2022 : sobriété après les excès de janvier !
Après l’« effet janvier » (positif pur toutes les classes d’actifs) qui a mis du baume sur les plaies de 2022, les (mauvaises) indications sur le front de l’inflation (et ses conséquences sur l’attitude des banques centrales) viennent rappeler à tout le monde que la route vers la normalité est encore longue et sinueuse. La révision vers le haut des « valeurs terminales » des principaux taux directeurs a entrainé la baisse des prix des obligations sur un large front.
La remontée des taux courts se poursuit (dernière donnée 4,9%) !
Source : Charlie Bilello
Les spreads de crédit se sont également un peu écartés, mais ont tout de même permis à ce segment de mieux résister à la baisse que les emprunts souverains de référence. Pour les marchés des actions, la mauvaise humeur obligataire s’est tout de suite fait sentir avec la réduction des gains importants réalisés en janvier. Les Etats-Unis et certains marchés émergents (comme le Brésil et l’Inde) sont plus durement touchés, de même que les secteurs de l’énergie, des services publics et de la santé (tous démontrant une certaine sensibilité aux taux ou au cycle). La Chine évolue dans la moyenne, ne parvenant pas à se détacher, malgré les commentaires positifs liés à la réouverture. Il semblerait que les valeurs européennes et américaines bénéficiaires de ce regain d’activité profitent plus que les valeurs domestiques. De son côté, l’immobilier coté retrouve un peu d’allure, les investisseurs paraissant avoir intégré la nouvelle configuration de taux dans les évaluations à venir des objets. Enfin, le dollar se reprend à la faveur d’attentes de taux d’intérêt encore plus élevés, alors qu’à l’inverse (en toute logique) l’or cède du terrain. Dans les autres matières premières, les prix énergétiques et les métaux industriels stagnent, voir reculent. Les corrélations entre classes d’actifs restent fortes et la volatilité remonte quelque peu.
Les indices de la prévoyance suisse reculent un peu après leur début d’année en fanfare : -0,96 % pour LPP25+ et -0,88 % pour LPP40+, sous l’effet de la légère correction des actions et des obligations.
Évolution des principaux indices boursiers et économiques depuis le début de l’année (au 28.2.2023, en devises locales)
Source : XO Investments
Début 2023, on parle beaucoup d’atterrissage…
L’évolution de l’inflation dans les pays développés reste en première ligne des préoccupations. Aux Etats-Unis, après le recul marqué en fin d’année dernière, la baisse de l’inflation a ralenti sa décrue en janvier (+0,5% pour une progression sur 12 mois de 6,4 %, la mesure (préférée de la Fed) « PCE » stagne à 5,4 % (+0,6% sur le mois). Les hausses du prix de l’énergie et de l’alimentation, ainsi que les effets négatifs de la baisse du dollar sur les prix des biens importés, se sont ajoutées à des hausses mensuelles toujours excessives dans le secteur des services.
Aux Etats-Unis, la désinflation s’installe dans les biens, mais pas encore dans les services
Source : John Authers, Bloomberg
De leur côté, les prix à la production (PPI) confirment également que le repli prévu ne sera pas une ligne droite. Après une baisse en décembre de 0,2 %, ils inscrivent une hausse de 0,7 % en janvier, la plus forte depuis juin dernier. Même constat en zone euro où les prix peinent à reculer, la progression sur les 12 derniers mois reste élevée à +8,5% (les prix à la production à +24,6% !), alors que la dynamique de l’indice hors énergie et alimentation est comparable à celle observée aux Etats-Unis (+5,6%, année sur année). Les dynamiques des prix demeurent préoccupantes une peu partout (Japon +4,1%, Suisse +3,3%, Grande-Bretagne +10,1%).
Cette tension sur les prix n’est pas vraiment surprenante, aussi longtemps que la conjoncture et le marché du travail fonctionnent encore au-delà de leurs capacités. Les derniers indicateurs avancés (flash PMIs de février) font état de niveaux supérieurs à ceux des mois précédents, notamment dans les secteurs des services. En Europe, l’indicateur manufacturier repasse également au-dessus de 50, ce qui n’est toujours pas le cas aux Etats-Unis où la contraction reste bien présente. En Chine, la fin des restrictions liées au Covid et le soutien à l’immobilier induisent déjà un rebond des indicateurs avancés dans les services. Même configuration au Japon qui relève bien la tête.
Belle reprise de l’indice PMI manufacturier chinois en février
Source: Refinitiv/National Bureau of Statistics of China/CNBC
Si nous sommes confiants que l’inflation a probablement atteint son pic pour ce cycle, il nous semble peu probable qu’un retour durable aux environs de 2% se fasse sans contraction notable de la demande. Pour l’heure, l’emploi et les ventes de détail demeurent robustes, alors que la production industrielle stagne. Les arguments manquent donc toujours aux grands argentiers pour « lever le pied » de la pédale du resserrement. Les mouvements opérés en début du mois de février ont confirmé les attentes, mais la porte reste ouverte à de futures hausses de taux directeurs.
Les taux réels (sur la base de l’indice PCE) évoluent désormais en territoire positif, indiquant déjà un véritable niveau de restriction aux Etats-Unis. On ne peut pas en dire autant en zone euro, ce qui explique le ton ferme de la BCE. Mme Lagarde a d’ailleurs annoncé une hausse de 50 points de base pour la prochaine réunion de la BCE du16 mars. De leur côté, les autorités et la Banque de Japon semblent opter pour une gestion plus « douce » de l’équilibre entre croissance et inflation, en modulant la stratégie de « contrôle de la courbe des taux ». L’arrivée prochaine de M. Ueda à la présidence de la banque centrale permet d’envisager une sortie progressive des taux négatifs et une hausse du plafond des taux longs.
Le principal souci désormais (des banquiers centraux) est un « désancrage » plus prononcé des attentes d’inflation, ce qui fixerait la structure des taux à des niveaux plus élevés, plus longtemps. Nous n’y sommes pas encore, mais les « break-even » ont bougé vers le haut. Si les taux réels basés sur l’inflation observée aux cours des 12 derniers mois demeurent bien négatifs (ce qui plaide en faveur des actifs plus risqués), la même mesure basée sur les attentes d’inflations (formulées par les agents économiques, mesure qui nous semble plus objective) est désormais largement positive, ce qui constitue un frein à la croissance et un attrait plus prononcé pour les obligations par rapport aux actions.
Les taux réels retrouvent des couleurs (positives) ; ligne grise, taux US à 7-10 ans ; ligne rouge taux US 7-10 ans – inflation des 12 derniers mois ; ligne bleue taux US 7-10 ans – attentes d’inflation à long terme
Source : Gavekal Research/Macrobond
Du côté des entreprises, la triple hausse des coûts (main d’œuvre, matières premières et financement) pèse sur les marges des entreprises, comme les commentaires au titre des résultats du 4e trimestre 2022 le confirment. En ce moment, deux (voire même trois) scénarii à consonnance aéronautique se dégagent : celui de l’atterrissage brutal (hard landing) avec récession ou celui de l’atterrissage en douceur (soft landing) sans véritable récession. La trajectoire des prix des principaux actifs dépendra du scénario qui se dessinera au cours des prochains mois. Aujourd’hui, bon nombre d’économistes prévoient une récession alors que les responsables d’entreprises anticipent plutôt à un atterrissage en douceur, thèse que les investisseurs écoutent plus volontiers. Par ailleurs, dans leurs récents messages, les gouverneurs de la Fed signalent qu’un atterrissage sans casse est encore possible. A nos yeux, seule une baisse rapide et franche de l’inflation, induisant un pivot de politique monétaire, pourrait conforter cette option. Une éclaircie du côté de l’immobilier pourrait également contribuer favorablement à la toile de fond conjoncturelle, mais il faudrait pour ceci que les prix des objets, largement « inabordables » pour le moment, baissent pour « redonner du jus » aux transactions. Pour l’instant, le marché du logement évolue dans un fragile équilibre entre vulnérabilité et résilience. Enfin, la bonne tenue de l’emploi (à la fois conjoncturelle et structurelle) ne milite pas en faveur d’une récession dans l’immédiat, ni d’une quelconque détente sur les taux. Pour notre part, nous doutons que la Fed soit prête à infléchir prochainement sa politique restrictive. La troisième option consisterait à tabler sur un vol plus long, sans atterrissage, un peu à la manière d’un planeur … jusqu’à une récession retardée dans le temps.
Chute vertigineuse des ventes de maisons (déjà construites) aux Etats-Unis en rythme annuel
Source : Charlie Bilello
Sur le plan global, l’élément nouveau des derniers mois est la « réouverture » de la Chine. Si l’activité dans les services (excès d’épargne accumulé au cours des années de pandémie) s’est déjà bien redressée, la conjoncture sur le plan industriel semble suivre désormais. La stabilisation du secteur immobilier reste également un défi majeur et une priorité.
Autre sujet à la mode, on reparle beaucoup de « politique industrielle » à mesure que la fracture politique et commerciale mondiale se confirme. La sécurité des approvisionnements, tout comme la domination stratégique dans des secteurs-clé, sont désormais prioritaires pour les États. Si cette approche est largement pratiquée en Chine et dans une large mesure aux Etats-Unis, l’Europe est désormais confrontée à sa naïveté passée et se doit de réagir. L’énergie (traditionnelle et renouvelable), la technologie (composants de haute valeur, logiciels), la défense (armement, munitions), la santé notamment font partie des priorités stratégiques qui sont maintenant en voie de réorganisation.
Une conjoncture affaiblie et des taux/coûts plus élevés se traduisent par une pression plus forte sur les bénéfices des entreprises. Les indications glanées au titre du dernier trimestre de 2022 (comme les orientations sur 2023) pointent vers une poursuite de la contraction. Pas de reprise solide prévue (au mieux) avant la deuxième moitié de l’année courante, pour autant que l’atterrissage puisse se faire en douceur (ou que l’avion plane encore).
L’indice Citigroup des révisions bénéficiaires globales pointent toujours vers le bas
Source : Quilvest Wealth/Citi Global
2023 : la patience, mère des vertus !
Le 24 février dernier marquait l’an 1 de la guerre en Ukraine. L’impact humain est terrifiant et restera gravé dans les esprits des populations concernées, mais également dans toutes les âmes dotées d’un minimum d’humanité. Les impacts économique et politique sont très clairs : la Russie s’isole et s’affaiblit, l’Ukraine est ruinée, la Chine et l’Inde (sans vergogne) profitent du désarroi financier de la Russie, les Etats-Unis resserrent leurs liens (politique et… commerciaux) avec l’Europe. Il est piquant d’observer que les prix de l’énergie et du blé ont retrouvé leurs niveaux d’avant la guerre, démontrant la fluidité et la débrouillardise des agents économiques….
Les fractures dans la géopolitique mondiale se confirment. Nous continuons à tabler sur une croissance molle dans les pays développés et une inflation qui évoluera à des niveaux plus élevés (sensiblement au-dessus de l’objectif de long terme de 2 % des banques centrales). La guerre en Ukraine est partie pour être longue.
- La croissance mondiale ralentit, mais la résilience se confirme. L’atterrissage en douceur reste le scenario qui prédomine. La restriction monétaire déploie pleinement ses effets (conjoncture et prix). Si les banques centrales sont proches de leur objectif de taux directeurs, la restriction monétaire est là pour durer (pas de pivot en vue). Tout sera toutefois pris en compte pour éviter de « faire de la casse » dans les structures industrielles et financières.
- Les banques centrales promettent de poursuivre le durcissement monétaire, pour s’assurer de faire durablement plier l’inflation. Après les relatives déceptions concernant le (trop) lent recul de l’inflation ces derniers mois, les investisseurs révisent (une fois de plus) à la hausse leurs attentes en matière de « taux terminaux » : 5,3% aux Etats-Unis, 3,75% dans la zone euro, 1,5% en Suisse (d’ici mars). La BCE reste en retard dans son processus, ce d’autant plus que les incertitudes concernant les prix de l’énergie et l’augmentation programmée du coût du « panier de la ménagère » dans de nombreux pays européens ne manquent pas d’inquiéter sur la vitesse du repli des prix à moyen terme. « Trop vite, trop loin » écrivions-nous le mois dernier à pareille place : le recul des taux et la compression des spreads de crédit nous paraissant déjà anticiper le meilleur des scenarii. La publication de données économiques moins favorables dès début février sont venues rappeler que la patience reste une vertu cardinale en matière d’investissement. Les taux courts aux Etats-Unis et en en Europe se sont ajustés à la hausse poussant toute la courbe vers le haut (vers 4% pour le 10 ans US et vers 2,7% pour le 10 ans allemand), des niveaux qui permettent à nouveau de considérer quelques engagements. Dans ce contexte, les marchés du crédit se sont également ajustés avec des légers écartements de spreads, mais parvenant toutefois à bien absorber les moins-values. Dans le marché des obligations à haut rendement américains, ce sont les sorties massives des produits indiciels (ETFs) qui ont animé les prix, démontrant ainsi que les acteurs de court-terme ont lâché leurs positions, phénomène largement terminé selon nous.
L’ajustement des taux se poursuit aux Etats-Unis : la reprise des cours (cases de gauche) est en cours, mais loin d’être rectiligne ; le pic des taux sera atteint en 2023
Source: Julius Baer Research/Bloomberg LP
Comme évoqué précédemment, les niveaux de spreads entre 450 et 500 points de base et de 150 points pour le crédit de qualité, ajoutés aux taux de base de 450 à 500 points se traduisent par un rendement total à nouveau attrayant. Même raisonnement en Europe avec les paramètres locaux. Nous maintenons également notre exposition aux obligations en devises fortes des pays émergents (en faisant preuve de sélectivité) qui présentent un véritable attrait en raison de taux encore très élevés. Aussi longtemps que les banques centrales sont au travail, les échéances courtes sont à privilégier.
En Suisse enfin, les taux d’intérêt de référence suivent la tendance mondiale (mais dans une ampleur moindre), ce qui permet néanmoins de confirmer le retour d’intérêt des investisseurs locaux.
Rendements à l’échéance des obligations en euro et en dollar (en %)
Source : BCV/Refinitiv
- Le chant des sirènes fait toujours recette (comme nous l’observions en janvier), les investisseurs souhaitant se projeter rapidement dans un « monde meilleur ». Si nous reconnaissons évidemment la forte capacité d’anticipation des marchés, il nous apparait que la précipitation n’est pas bonne conseillère présentement. Si les flux en directions des actifs plus risqués se sont redressés, ce sont les produits monétaires et dans une moindre mesure les obligations qui demeurent les plus demandés. Par ailleurs, l’énorme vague de couverture des positions à découvert (« short covering ») observée en janvier est terminée, faisant place (espérons-le) à un marché plus « fondamental ».
Passé « l’effet janvier », les investisseurs prennent à nouveau en compte l’évolution des bénéfices et les valorisations associées, dans un contexte de tassement conjoncturel et de pression sur les marges. Ainsi, les entreprises disposant de positions fortes, de bilans solides et/ou actives dans des secteurs stratégiques (en référence à la politique industrielle mentionnée plus haut) présentent les meilleures perspectives (mais aussi quelques fois des valorisations plus élevées). De manière générale, l’atténuation progressive des vents contraires permettra au mouvement haussier de s’affirmer au cours des prochains trimestres.
La contraction des multiples de valorisation (ligne bleue, sur bénéfices attendues à 12 mois) est déjà considérable aux Etats-Unis, mais les taux (US 10 ans, ligne rouge, inversé) constituent désormais une véritable concurrence
Source: Yardeni Research/Federal Reserve Board/Refinitiv
Nous maintenons notre approche « blend » (régions, secteurs), les secteurs dits « old economy » (banques, industrie, matériaux, énergie notamment) retrouvant leur place aux côtés de la « new economy » qui rentre un peu dans le rang. Dans les marchés des actions, les indicateurs techniques confirment le lent retour d’une dynamique de prix plus positive. L’Europe affirme sa bonne forme, figurant parmi les seuls marchés inscrivant une évolution positive en février. Certains indices régionaux (Angleterre, France) parviennent même à dépasser leurs plus hauts niveaux historiques ! La force relative de l’indice par rapport au reste du monde depuis l’été 2022 est spectaculaire.
L’intérêt pour la Chine se manifeste clairement depuis la « réouverture », mais les mouvements de cours restent modérés, de nombreux investisseurs étrangers gardant en mémoire l’interventionnisme extrême des autorités et le dirigisme des priorités industrielles. La confiance n’est pas vraiment de retour pour l’actionnaire minoritaire occidental… Nous participons à ce redressement sans pour autant nous engager au-delà d’une position neutre, car nous considérons que les caractéristiques structurelles ne sont pas suffisamment solides pour une plus importante position.
De manière générale et aussi longtemps que la structure des taux d’intérêt demeure proche des valeurs terminales mentionnées plus haut, il ne faut s’attendre à aucune expansion des multiples de valorisation (notamment aux Etats-Unis). Ce seront donc l’orientation (à court et moyen terme) des bénéfices des entreprises qui donneront la direction et l’amplitude des mouvements à venir.
L’indice EuroStoxx 50 résiste bien malgré le statut « overbought » de fin janvier
Source: Bloomberg Finance/Julius Baer
- La détérioration des conditions financières semble s’atténuer à mesure que le mix croissance/inflation se normalise. La voie vers la stabilisation sera ouverte à mesure que l’inflation reculera plus franchement et que l’emploi se tassera (plus particulièrement aux Etats-Unis), mais comme on l’a vu le chemin reste long. La patience demeure primordiale, sachant que les investisseurs sont désormais mieux rémunérés pour attendre. La configuration des portefeuilles est en mutation à l’aune des nouveaux paramètres de taux et des priorités économiques et politiques.
- Au sein des actifs de diversification, les métaux précieux gardent leur position diversifiante (toujours inversement corrélée au dollar) et continuent à faire l’objet d’achat par de nombreuses banques centrales. Nous considérons notre exposition aux métaux précieux comme un actif de stabilisation, en phase d’incertitude géopolitique et de relative faiblesse du dollar. De leur côté, les cours des matières premières énergétiques vont rester volatils dans un marché où les équilibres restent précaires. Enfin, les métaux industriels (qui entrent dans la composition des éléments de base de la transition énergétique) font l’objet d’une demande stratégique forte à moyen et long terme, en particulier le cuivre qui figure dans la composition de nombreux composants électriques.
Les métaux industriels (cuivre en particulier) se sont inscrits dans une tendance haussière claire, plus claire que l’or ou le pétrole.
Source: Julius Baer/Bloomberg LP
- Dans le contexte d’inflation plus élevée, les actifs réels de qualité sont à privilégier. La forte baisse des cours des actifs immobiliers cotés anticipe désormais des taux de capitalisation beaucoup plus élevés. Les plus récents ajustements constatés en Suisse et aux Etats-Unis sur les valeurs d’actifs nets sont probablement trop sévères. Les agios sur les fonds suisses se sont massivement contractés (environ 15 % aujourd’hui contre 45 % au début de 2022 !) ouvrant à nouveau de meilleures perspectives de plus-values à moyen terme.
- Le franc suisse maintient bien sa position de devise forte dans le contexte politique et financier incertain du moment. Pour sa part, le billet vert évolue au gré des commentaires de la Fed et de l’évolution de son différentiel de taux avec les autres grandes devises. La fermeté du discours de début février a redonné du tonus au dollar après son tassement de janvier. L’euro sera aussi un peu plus soutenu prochainement à mesure que les taux montent, alors que la grande inconnue reste le yen, très affaibli par la politique très accommodante de sa banque centrale. Un changement d’orientation de la politique monétaire (avec l’arrivée de son nouveau président en mars) pourrait entrainer des flux de rapatriement importants, potentiellement de nature à déstabiliser certaines devises ou certains marchés.
La mutation de l’environnement politique, économique et financier est en cours. Les besoins de financement de la guerre, de la transition énergétique et des dettes souveraines déjà présentes vont coûter cher. Dans ce contexte, nous peinons à envisager un retour à la configuration d’inflation et de taux qui a prévalu jusqu’à mi-2021. Pour l’heure, nous maintenons notre approche plus équilibrée en termes de risques (avec plus d’actifs de taux à faible duration et un peu moins d’actions) en restant patients et sélectifs. Nous profitons de la rémunération revenue dans les marchés de taux pour attendre plus de clarté sur le cycle et la politique monétaire. La configuration actuelle a permis d’améliorer les espérances de rendement/performance (de près de 100 points de base par an à moyen terme, par rapport aux exercices précédents). Dans nos portefeuilles diversifiés, une répartition équilibrée entre actions (de l’ordre de 35 à 40 %), obligations (25 à 35 %) et actifs de diversification (convertibles, immobilier et infrastructure, métaux précieux) pour 20 à 30 %, nous permet d’aborder les enjeux de 2023 et au-delà avec confiance.
Tannay, le 3 mars 2023
Serge Ledermann