Commentaires de marché pour le 4ème trimestre 2016
« Peu de lumière au bout du tunnel »
Après un 3ème trimestre globalement positif pour les grandes classes d’actifs, nous cherchons l’inspiration pour la fin de l’année. Force est de constater que la croissance reste molle, et que les politiques monétaires toujours expansives perdent singulièrement de leur efficacité.
Les effets secondaires des taux négatifs et des pentes plates handicapent sérieusement le secteur bancaire, à tel point que certains établissements se retrouvent en difficulté et/ou renoncent à pratiquer certaines activités. La volatilité s’inscrit en légère hausse surtout dans les marchés de taux, un peu dans les marchés des actions, mais est résolument absente dans les marchés des changes. D’où viendra la lumière (en évitant les trains qui viennent en sens contraire)?
1. La croissance économique est toujours molle.
Les indicateurs avancés de la croissance des grandes régions ne s’améliorent pas, indiquant une poursuite de la faiblesse actuelle, ce d’autant plus que la confiance des entreprises est orientée à la baisse. Bien que basse, la probabilité de récession aux Etats-Unis augmente. L’Europe et le Japon stagnent à bas régime, alors que la Chine lutte pour réussir le re-balancement de son économie : dans l’immédiat, la priorité est de « déflater » sans heurts les excès industriels et immobiliers.
2. Les politiques monétaires expansives perdent de leur efficacité et créent même trop d’effets secondaires négatifs.
Le système bancaire constitue le relais de la politique monétaire de la banque centrale par l’effet multiplicateur du crédit. Pour que la transmission soit efficace, deux éléments sont cruciaux : la volonté des entreprises d’emprunter et/ou la capacité des banques à prêter. En Europe et au Japon notamment, les deux sont anémiques. De plus, les banques souffrent de la structure des taux, courbes plates et taux négatifs. Si les programmes d’opérations de marché (achat d’obligations, mais aussi dans certains cas d’actions) vont se poursuivre, la « gestion » de la courbe des taux va prendre plus d’importance. Par ailleurs, il est question de manière plus insistante de considérer de nouveaux programmes de stimulations fiscales.
3. La fragilité du système bancaire européen ralentit les effets de l’assouplissement monétaire.
Le boycott des grandes banques japonaises (qui ont refusé d’animer le marché primaire des obligations souveraines) ou encore les difficultés structurelles du secteur bancaire en Europe (Deutsche Bank, ING, banques italiennes, …) sont dans une large mesure la conséquence de l’absence de pente et des taux négatifs. Les contradictions de la BCE (incitant les banques à moins dépendre des revenus d’intérêt au profit des revenus de commission, tout en suggérant une accélération de la concentration du secteur) sont contre-productives, les banques restant frileuses et défensives. L’Union Bancaire Européenne est encore loin…
4. La Banque du Japon change de tactique.
Première à prendre en compte le désarroi des banques, la BoJ modifie son approche en tentant de mieux contrôler la courbe des taux pour « redonner de l’oxygène » aux banques. L’objectif d’inflation à 2% reste d’actualité, même si il semble encore très loin. L’imminence d’un nouveau programme de stimulation fiscale (car l’Etat est assuré d’émettre à taux zéro) devrait changer la donne, et peut-être donner des idées aux Etats-Unis et à l’Europe.
5. L’OPEP tente de stabiliser les prix du pétrole.
Malgré la relative surprise concernant l’accord de réduction de production impliquant tant l’Arabie Saoudite que l’Iran, l’influence de l’OPEP sur les prix du pétrole s’est fortement atténuée. On peut penser toutefois que tous les acteurs du secteur respirent mieux avec le niveau actuel de prix… Le marché en a pris note et les cours sont fortement remontés dans la seconde moitié de septembre. Autre tendance de fond : les énergies alternatives gagnent du terrain, fruit d’une stratégie de long terme des grandes économies.
6. La faiblesse de la croissance nominale pénalise la croissance des bénéfices sur le plan mondial.
Difficile d’envisager un scénario de reprise forte de la croissance et de l’inflation dans un avenir proche. Dans ce contexte, la croissance des bénéfices demeure faible (voir négative, comme en Europe et aux Etats-Unis). Pour poursuivre leur hausse, les grands indices boursiers ont besoin de meilleures perspectives de croissance bénéficiaire, car l’expansion des multiples de valorisation paraît difficile à partir des niveaux actuels. Certes, le peu d’attrait des taux pousse (à la marge) des mouvements de capitaux vers les actions, mais ce mouvement semble s’essouffler. Les titres présentant des dividendes élevés et relativement « assurés » demeurent recherchés. De leur côté, les marchés émergents enregistrent une certaine « renaissance », supportés par des valorisations basses et la perception d’une action modérée de la Fed.
7. Des risques politiques importants à l’automne, quelle influence sur les marchés ?
Traditionnellement, les risques politiques exercent peu d’influence sur l’évolution des marchés. Toutefois, l’élection américaine et le referendum italien peuvent avoir un impact non-négligeable, du moins à court terme.
8. Les investisseurs quittent les actifs risqués et la gestion active.
L’exercice 2016 pour la gestion « multi-asset » n’est pas aisé pour un grand nombre de gérants. En effet – et contre l’attente des experts en début d’année – la performance des marchés de taux surpasse celle des actions dans les grandes zones économiques à la fin du troisième trimestre. La gestion « active » (y.c la gestion alternative) est à la peine (selon les statistiques des agences de rating des fonds de placement) et l’analyse des flux de fonds montre des sorties des marchés européens et japonais des actions depuis le début de l’année.
9. La recherche de rendement continue, malgré les hésitations des dernières semaines.
La confusion concernant les intentions de la Reserve Fédérale – mais également de la BCE et de la BoJ – ont ramené de la volatilité dans les marchés de taux (tout au moins au début du mois de septembre). Le calme est revenu par la suite, mais la perception des investisseurs est que les courbes vont se pentifier. L’activisme monétaire reste de mise, mais d’autres mesures (non monétaires) sont attendues. Les investisseurs en actions sont aussi devenus plus prudents, de peur que les banques centrales « ne retirent le tapis »… De plus, les problèmes (de rentabilité, plus que de solvabilité) de la plus grande banque allemande alimentent les mauvais souvenirs de 2008. Rappelons-nous aussi qu’il n’y a pas de croissance durable sans un secteur bancaire fort, et pas de hausse durable des marchés sans un secteur bancaire sain ! Le message semble avoir passé auprès des banquiers centraux qui vont tenter de trouver un meilleur équilibre entre politique accommodante et courbe de taux plus pentue (et peut-être au-dessus de zéro).
10. Rester sur les bons fondamentaux et les vecteurs « de portage ».
La situation globale des grandes classes d’actifs n’a pas véritablement changé au cours des derniers mois, à savoir rien n’est franchement bon marché ! La reprise des taux longs doit être vue comme une opportunité de « reprendre de la duration » (le grand soir des taux n’étant pas pour demain). Par ailleurs, les stratégies de crédit demeurent attrayantes, de manière plus sélective. Enfin, les spreads dans les obligations émergentes sont également intéressants. Dans les actions, l’orientation des bénéfices demeure globalement négative (souvent pénalisée par la baisse marquée dans les secteurs de l’énergie et des financières). Par conséquent, une approche sélective reste de mise (favorisant toujours les bons dividendes). Enfin sur le plan des devises, le status quo post-G20 de Shanghai (début septembre) reste de mise avec une volatilité très comprimée dans les grandes monnaies.
Serge Ledermann
1959Advisors SA
Tannay, le 4 octobre 2016
